文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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