文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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