主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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